Константин Ю. Смоленцев
Доктор политических наук, Академик МАИ, СМС
Председатель Совета  директоров
МК «СМОЛЕНЦЕВ и Партнёры»
http://www.smolentsev.com/

Для активно развивающегося среднего бизнеса задача привлечения капиталов является одной из наиболее актуальных. Эта задача напрямую связана с формированием широкого поля институциональных инвесторов, что в свою очередь зависит от спектра предлагаемых фондовым рынком финансовых инструментов. Одним из способов долгового финансирования является выпуск облигаций. Сегодня на российском финансовом рынке обращаются крупные выпуски облигаций, обычно не менее 1 млрд.рублей. Такой размер эмиссий обусловлен и высокой стоимостью организации выпуска с одной стороны, и сложившимися приоритетами основных инвесторов в рублёвые облигации – кредитных организаций. Однако, для средних компаний «слепое» следование политике «голубых» фишек зачастую экономически нецелесообразно, а то и противопоказано. Непредсказуемость трендов фондового рынка, наличие оферт, превышение фактических инвестиционных потребностей не обеспеченное безопасным уровнем денежных потоков и прибылью компании – это только основные риски заёмщика.

Каким образом можно нивелировать данные риски, какие решения могут стать для средних компаний альтернативными? Решением данной задачи является выпуск «клубных» облигаций, своеобразного промежуточного финансового инструмента между синдицированным кредитом и «классическими» облигациями.

Параметрами выпуска «клубных» облигаций можно определить следующие условия.

Прежде всего – объём выпуска облигаций должен соответствовать реальным инвестиционным потребностям компании-эмитента и находиться в пределах от 50 до 500 млн. рублей. Тогда и заёмщику и инвестору чётко понятно целевое обоснованное использование ресурсов. Это – уже серьёзные гарантии успешной реализуемости планов стратегического развития и возврата инвестиций с оговорённой доходностью. 

Второе. Так как привлечённые средства используются на развитие бизнеса, то и инвестору и заёмщику важно, чтобы не было непредсказуемых финансовых форс-мажоров или кассовых разрывов, не зависящих от плановой деятельности заёмщика. Другими словами, традиционный принцип использования оферт, т.е. возможностей предъявить облигации к досрочному погашению по желанию кредитора явно неблагоприятен для среднего бизнеса, ибо быстро «перехватить» деньги на рынке не удастся – закредитованность обычно уже полная, перенаправить финансовые потоки из других бизнесов нет возможностей из-за отсутствия этих самых других бизнесов, финансовое же состояние акционеров не позволяет покрыть данные риски собственными средствами.  Что делать? Обычный срок обращения облигаций 2-3 года. В мировой практике широко используется понятие ковенанты, т.е. обязательство эмитента соответствовать определённым ограничениям в области финансовых показателей и отдельных аспектов деятельности, при нарушении которых у кредиторов возникает право требования досрочного исполнения обязательств. Для каждого эмитента ковенанты подбираются индивидуально. В наших условиях целесообразно рассчитывать ковенанты на основе квартальной бухгалтерской отчётности эмитента и его поручителей. Это исключает неоднозначность в трактовке расчётов показателей. Например, можно рекомендовать принять такие ковенанты, как отношение чистого долга к чистым активам, или чистого судного долга к EBIT. Сопутствующим положительным эффектом использования механизма ковенант является повышение качества финансового управления компании-эмитента.

Третье. Для того, чтобы механизм ковенант реально работал, должна быть обеспечена информационная открытость, т.е. добровольно принятое на себя обязательство компанией-эмитентом регулярно, например, раз в квартал публиковать информацию в СМИ о своей деятельности и финансовых результатах. Это позволяет поддерживать эффективную обратную связь эмитента с инвесторами в течение всего периода  обращения облигаций.  

Четвёртое. Стоимость организации выпуска облигаций и обращения должна быть для среднего бизнеса менее дорогая, чем при обычных «классических» размещениях. Это достигается прямой «закрытой» подпиской среди ограниченного круга инвесторов, своеобразным «клубным» размещением облигаций. 

Пятое. Инвесторам важно поддержание вторичного рынка, что совпадает и с интересами эмитента по формированию публичной кредитной истории. Вторичный рынок может поддерживаться средствами Фондовой биржи РТС, например RTS Board по принципу «клубной площадки», либо организуется на площадке RTS START после регистрации проспекта ценных бумаг.  

Шестое. Говоря об эмитенте «клубных» облигаций, мы подразумеваем, что он должен иметь устойчивое финансовое положение, бизнес должен быть прибыльным, структура собственности должна быть понятна, корпоративные риски умеренны, масштаб бизнеса желателен от 250 млн. рублей в год с устойчивой тенденцией к росту.

Таким образом, выпуск «клубных» облигаций обеспечивает, и комфортное финансирование эмитента, и предлагает инвесторам финансовый продукт с понимаемыми ограниченными рисками и доходностью, обычно превышающей аналогичный «классический» продукт.

Мне, как человеку, руководившему банковским и инвестиционно-финансовым бизнесами, а сегодня занимающемуся профессионально бизнес-консалтингом, понятны желания и страхи, как эмитента, так и инвестора. Инвесторы у меня ассоциируются со страдающим от жажды человечеством, которого уже неудовлетворяют традиционные источники питьевой воды и у которого присутствует навязчивая идея по транспортировке ледяного арктического айсберга, как гигантского источника пресноводных ресурсов к себе в жаркие страны. И для этого они нанимают корабль (обычно фондовую биржу), определяются с капитаном (финансовым консультантом) и…начинают с него требовать гарантии! Гарантии, что до айсберга они дойдут, и нежелательные риски столкновения с ним их минуют. Но, для того, чтобы не напороться на подводную часть айсберга надо как минимум иметь карту подводной части айсберга и эхолот. Однако, в стандарте работы капитана это не заложено! А природа, т.е. айсберг не прощают дилетантства… К чему это я? К тому, стандартная привлекательность финансовых инструментов основана на данных, приведённых в инвестиционных меморандумах при размещении. На данных, показанных нам «сегодня». Но, с информацией за «вчера»!!! Следовательно – требуемые гарантии инвесторов – это лишь прошлый опыт работы эмитента. Чем это может обернуться? На быстрорастущих рынках, коим является и российский, мы очень часто встречаемся с одной из наиболее типичных причин потери  рыночных позиций многих корпораций, связанной с «разрывом» между производственным и организационным развитием. Возможности, предоставляемые рынком по увеличение рыночной доли, географической экспансии, поглощению конкурентов отводят на вторую роль аспекты организационного строительства. В итоге, вчерашний лидер рынка становится аутсайдером или бизнес вообще перестаёт существовать. Примеров – множество. Один из ярких – крах империи «СБС-банка», в которой роль поглощения государственного аграрного банка была не последней…

Данные инвестиционного меморандума – это «вчерашние» гарантии. А что будет «завтра»? Когда почти полтора десятка лет назад я покупал себе новые наручные часы, я купил швейцарские, хотя тотальной рекламы данного продукта ещё не было. Престиж? Отчасти, возможно. Главным мотивом всё-таки была надёжность, я знал, что механизмы швейцарских часов работают долго и надёжно. И не ошибся. Я прогнозировал будущее на основании понимания «внутренней» надёжности. Коррелируя этот пример с финансовым рынком, термин «гарантии» в обиходе инвесторов я предлагаю заменить на термин «спокойствие». «Спокойствие» – это УВЕРЕННОСТЬ в «завтра»! Уверенность в «завтра» на основании знания внутреннего механизма работы конкретного бизнеса – его организационной составляющей.

С моей точки зрения, такая уверенность в отношении компании-эмитента достигается, если существует:

• Активная поддержка акционерами процесса организационного совершенствования;
• Активная позиция топ-менеджмента, понимающего значимость данного аспекта и активно участвующего в процессе;
• Профессиональная и сплочённая команда;
• Применяются современные технологии управления.

Каким бы харизматическим не был лидер, устойчивость бизнеса невозможна без  внедрения в оперативную деятельность современных технологий управления. Это только в народном эпосе Мастер подковал блоху, показав, таким образом, свои неординарные способности. А если  бы он должен был каждый день подковывать определённое число этих животных, способен ли бы он был это делать без соответствующих условий, инструментов и механизмов? Понятно, что нет. Так же понятно, что на определенном этапе развития бизнеса лидерские качества руководителя должны надёжно подкрепляться соответствующими технологиями управления. Только в таком случае эмитент минимизирует риски в достижении плановых показателей развития, что означает достижение требуемой доходности бизнеса и выполнение инвестиционных обязательств.

Рынок «клубных» облигаций в России только зарождается. Первым пилотным проектом является организуемый нашей корпорацией с рядом партнёров выпуск «клубных» облигаций семенного агрохолдинга ГК «АгроИнтел». Сегодня это – удачный пример встречного движения новаций фондового рынка и среднего бизнеса! В отношении данного конкретного эмитента это случайность или закономерность? Немного истории. Более двух лет назад наша Корпорация «СМОЛЕНЦЕВ и Партнёры» была приглашена собственниками «АгроИнтела» для разработки и внедрения Сбалансированной Системы Показателей (Balanced Scorecard – BSC). Поэтому вся «новейшая история» формирования бизнеса прошла не просто у нас перед глазами, но и при нашем непосредственном участии. Конечная цель, которая была поставлена перед нами – это консультационное сопровождение формирования публичного крупного (по мировым масштабам) известного инновационного семенного агрохолдинга. Что было сделано собственниками и топ-менеджментом агрохолдинга с нашей помощью за это время? Или правильнее поставить вопрос: какие промежуточные этапы и действия были реализованы для достижения конечной цели? Динамика вызывает уважение! За последние годы внедрялись и совершенствовались передовые технологии производства; был разработан план стратегического развития и внедрёно стратегическое управление бизнесом. Группа компаний вышла на международный рынок – на полях «АгроИнтела» испытываются канадские сорта зернобобовых культур, а на канадских полях – «АгроИнтеловские». Из группы разрозненных компаний сформирована холдинговая структура. Грамотно реструктуризирована кредиторская задолженность (и это при ярко выраженной сезонности бизнеса, а соответственно и пиков выплат по займам!). Последовательно ведётся работа по формированию инвестиционной привлекательности бизнеса и как результат –  уже второй год успешно работают вексельные заимствования; год назад открыто банковское долгосрочное проектное финансирование для строительства уникального, не имеющего аналогов в России завода по доработке семян. Активно и эффективно внедряются современные технологии управления – Механизм Активного Инновационного Саморазвития (МАИС); управление по Ключевым Показателям Эффективности (KPI). Великолепные результаты показала внедрённая год назад «Программа качества». Реализуется комплексная Программа минимизации рисков. Успешно внедряется Сбалансированная Система Показателей (ССП – BSC) не только на уровне холдинга, но и с каскадированием до каждого подразделения и сотрудника. Внедряется автоматизированная система управления бизнесом (ERP-система), включая IT-поддержку технологии BSC. Реализуется мотивационно-развивающий подход в управлении персоналом.  

Что эти достижения дают эмитенту и инвестору?

Эмитент обеспечивает соответствие организационной составляющей бизнеса своему производственному развитию, т.е. повышает устойчивость бизнеса. Это и есть реализация принципа активного сбалансированного развития.

Инвестору такой подход даёт то самое «спокойствие», т.е. понимание механизма развития и, соответственно,  уверенность в реализуемости разработанных планов, уверенность в успешном «завтра» своих инвестиций.

Для ГК «АгроИнтел» сегодняшний этап развития – это выпуск «клубных» облигаций. Впереди – «классические» облигации; привлечение стратегического  инвестора; публичный выпуск акций; достижение статуса семенного агрохолдинга №1 в России; вхождение в «тройку-пятёрку» крупнейших семеноводческих компаний мира.

Фантазии? Реальность. Уверенность!

Потому что есть желание, рынок предоставляет возможности и понятны и реализуются технологии достижения успеха! Очень мне импонирует высказывание Генерального директора ГК «АгроИнтел» А.Н.Чалкова: «Конечно,  не все просто, но есть цели и понятные действия, а главное, полная  уверенность  в правильности своего выбора».

Это – о «завтра»!

National Business, Апрель 2008

Републикации:

Я №1, май 2008

E-xecutive, 23 мая 2008 г. http://www.e-xecutive.ru/knowledge/announcement/754676/